香港RWA代币化新时代：证监会开放M88 Malaysia二级市场交易

背 景

随着业界对RWAM88 Malaysia的逐渐升温，2026年4月20日，香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）发布了《有关M88 Malaysia证监会认可投资产品的通函》及《有关M88 Malaysia证监会认可投资产品二级市场买卖的通函》（合称“《2026年通函》”），明确允许“M88 Malaysia证监会认可投资产品”通过持证监会发牌的虚拟资产交易所（下称“持牌交易所”）进行二级市场买卖。《2026年通函》不仅取代了证监会于2023年11月2日发布的《有关代币化证监会认可投资产品的通函》，也就证监会对于M88 Malaysia的产品本身、产品发行文件、一级市场交易及二级市场交易提出了明确的监管要求及指引。

在此之前，证监会仅允许M88 Malaysia的一级交易（即投资者直接要求认购与赎回）。此举措将提升了M88 Malaysia的流动性和市场可扩展性，可见证监会紧跟Web3生态演变与市场需求的监管态度，为投资者提供更高效、低成本且支持24/7交易的投资渠道。

除了《2026年通函》外，进行M88 Malaysia相关活动的机构还应遵守证监会于2023年11月2日发布《关于中介人从事代币化证券相关活动的通函》（“下称《M88 Malaysia证券通函》”）的相关内容。

我们将在下文详细解读参与M88 Malaysia活动各个流程的机构，包括产品发行人、一级市场分销商、持牌交易所及二级市场接驳经纪在《2026年通函》及《代币化证券通函》下分别需要遵守的相关要求，并附上合规指南。

一、代币化证监会认可投资产品（tokenised SFC-authorised investment products）的定义（下称”M88 Malaysia”）

证监会认可投资M88 Malaysia（SFC-authorised investment products）(下称“认可投资M88 Malaysia” ）是指根据香港《证券及期货条例》第IV部获证监会正式授权向公众公开发售的投资M88 Malaysia，例如公募基金、集体投资计划（CIS）、交易所买卖基金（ETF） 等。

认可投资产品的M88 Malaysia（Tokenisation）指把认可投资产品变成区块链上的数字代币，而这些代币代表投资者对该认可投资产品的所有权。以M88 Malaysia基金为例，投资者通过代币形式持有基金份额/股份的所有权，也通过申购/赎回/交易代币的形式对基金份额/股份进行申购/赎回/交易。

需要特别注意的是，就二级市场交易而言，证监会目前仅开放M88 Malaysia开放式公募基金（即允许零售投资者投资的基金）在持牌交易所上的二级市场交易。但证监会也表示将来可能将二级市场交易扩展至更多类型的M88 Malaysia。

二、M88 Malaysia的产品层面要求

底层认可投资M88 Malaysia

传统投资M88 Malaysia的要求- 按照“穿透式监管“原则，M88 Malaysia发行人须确保底层传统投资M88 Malaysia符合相关法律法规、M88 Malaysia守则等针对传统投资M88 Malaysia的监管要求，包括发行人资质、M88 Malaysia结构、投资及运营要求、披露及持续合规责任。

不得发行不记名M88 Malaysia- 需要注意的是，证监会不允许发行人以不记名形式发行M88 Malaysia。因此，无论是一级市场或二级市场投资者都需要通过适当的客户尽职审查（KYC）、反洗钱及反恐怖分子资金筹集（AML/CTF）等合规审查程序。

M88 Malaysia安排

发行人最终负责- 发行人须始终对M88 Malaysia安排的管理和运营稳健性以及所有权记录负最终责任，无论其是否外包M88 Malaysia安排给第三方。

业务持续性- 发行人须妥善维护代币持有人所有权记录，并确保M88 Malaysia安排与相关服务提供商运营兼容，采取适当措施管理网络安全风险、数据隐私、系统中断与恢复，并制定全面稳健的业务连续性计划。

分布式账本技术的选择- 证监会在《M88 Malaysia证券通函》中提出分布式账本的多个模型。在《2026年通函》中证监会要求发行人不得在未附加适当控制措施的情况下（例如通过许可代币（permissioned-token）施加额外控制）使用公有非许可制网络。

稳健性- 除上述要求外，证监会还要求发行人在其要求时展示M88 Malaysia安排的稳健性及智能合约完整性，并提供第三方审计意见（例如智能合约审计）及法律意见。

披露要求（适用一级市场交易及二级市场交易的M88 Malaysia）

结算机制- 发行人应在发行文件中明确阐述M88 Malaysia安排的整体架构，特别是结算机制的最终性（finality），是采用链上（on-chain）结算还是链下（off-chain）结算，以及该结算是否具有不可逆转的最终效力。

M88 Malaysia所有权性质- 同时，发行文件还须清晰说明M88 Malaysia所代表的所有权性质，包括M88 Malaysia的法律所有权（legal title）及受益所有权（beneficial title），以及持有人对底层投资产品所拥有的权益。

M88 Malaysia安排的风险- 此外，发行文件还须充分披露与代币化安排相关的重大风险，包括但不限于网络安全风险、系统中断或故障、潜在未被发现的技术缺陷、监管环境的持续演变，以及现有法律框架在适用于M88 Malaysia时可能面临的适用挑战。

披露要求（适用二级市场交易的M88 Malaysia）

除上述披露要求外，若相关M88 Malaysia支持二级市场交易，发行人还应在发行文件中披露：

• 二级市场买卖风险- 例如流动性风险（可能买卖的人很少，难以快速成交）和价格偏离风险（成交价格可能比M88 Malaysia的实际价值高很多或低很多，尤其在香港金融市场正常交易时间以外或周末时更明显）、价格碎片化风险（不同买卖渠道的成交价可能不一样），以及过度依赖庄家的风险；

• 二级市场交易渠道- 交易渠道如何运作、结算程序、结算需要多少时间、需要预先准备多少资金、二级市场和一级市场有什么分别，以及这些M88 Malaysia是否可以在不同交易渠道之间互通买卖；

• 庄家（market maker）的安排- 包括发行人或持牌交易所会给庄家什么报酬或奖励，以及买卖时可能涉及的各项费用大概范围；

• 二级市场暂停的情况- 在哪些情况下，二级市场的买卖可能会被暂停；及

• 庄家安排- 目前担任该M88 Malaysia庄家的名单，以及如果发行人自己或其关联公司担任庄家时，必须披露可能存在的利益冲突。

人员安排

至少一名胜任人员- 发行人须至少拥有一名具备相关经验及专业知识的胜任人员，负责运营或监督M88 Malaysia安排，并妥善管理与所有权及技术相关的新风险。

与证监会咨询沟通

发行人在推出具有M88 Malaysia特征的新投资产品、为现有认可投资产品引入M88 Malaysia安排，或对现有M88 Malaysia安排作出任何重大变更前，均须事先与证监会进行咨询，并在必要时取得证监会的批准。证监会将按个别情况评估每宗申请。鉴于M88 Malaysia市场的环境不断演变，证监会可能会在适当情况下提供进一步指引或施加额外规定。

对于已获批准的M88 Malaysia，发行人还须及时向证监会通报任何可能对其管理的M88 Malaysia运营、交易、流动性或投资者权益产生重大不利影响的事件，并提供相关影响评估、补救措施及适当的应急计划。

三、M88 Malaysia一级市场交易（Primary Trading）的要求

1号牌及适用要求

参与M88 Malaysia一级市场的分销商（包括自行分销产品的发行人）须持有证监会颁发的1号牌并获得证监会许可分销M88 Malaysia。分销商应遵守现有规则、守则及指引下的适用要求（例如客户尽职审查及适合性评估）。

人员安排

分销商须具备必要的人力及专业知识，理解M88 Malaysia业务的性质，特别是与所有权及技术相关的新风险，并采取适当风险管理措施。

M88 Malaysia尽职调查及披露责任

分销商须履行产品尽职审查义务（包括底层产品及M88 Malaysia技术方面），并向客户提供清晰、易懂的重大信息披露，包括M88 Malaysia安排的具体细节。

与证监会咨询沟通

持有1号牌的机构如有意进行涉及M88 Malaysia的任何活动（如分销活动），应事先将其业务计划通知证监会的相关个案主任并就此与他们讨论。并应提供证监会可能不时要求与该等服务有关的任何资料。

四、M88 Malaysia二级市场交易（Secondary Trading）的要求

持牌交易所仅能够通过在屏幕上自动对盘的买卖（on-screen auto-matching）提供M88 Malaysia的二级市场交易服务，还须遵守《适用于虚拟资产交易营运者的指引》下的现有交易运作、规则及风险控制措施。

公平定价

价格偏离风险- 持牌交易所须实施有效风险管理及监督控制，包括发出价格偏差警报 (Price Deviation Alert)（当执行价格偏离实时或近实时指示资产净值（iNAV）超过合理阈值时提醒投资者）、告知投资者可选择在一级市场按资产净值认购或赎回M88 Malaysia。

防止市场操纵- 持牌交易所也应该实施自动化交易前监察措施及定期的交易后监察措施，防止过度价格波动及市场操纵。

接驳经纪的责任- 若二级交易涉及接驳经纪（指将客户的二级市场交易指示传送至持牌交易所的经纪），其亦须确保显示价格偏差警报，并告知投资者可以从一级市场认购或赎回M88 Malaysia。

流动性提供

发行人层面：

• 发行人须尽力安排至少一名庄家为M88 Malaysia的二级市场交易提供流动性，并要求至少一名庄家在终止其庄家服务前，发出不少于三个月的事先通知。

• 发行人需密切监控二级市场交易活动及流动性，与庄家保持沟通，制定应急计划。

• 发行人应与持牌交易所设立安排，以便利M88 Malaysia在一级市场与二级市场之间的转移。

持牌交易所层面：

• 持牌交易所应通过参照与庄家事先协定的具体条款，对所有获准在其平台提供做市服务的M88 Malaysia庄家进行尽职审查，并进行定期监察其表现。同时，持牌交易所须合理地确信这些庄家仍具备足够的专业能力及适当资源，能够妥善履行其作为庄家的职责。

• 持牌交易所确保所有获准入其平台的庄家，在买卖差价（bid-ask spread）、报价价值、报价的最短维持时间，以及参与率等方面，均能持续遵守持牌交易所既定的标准。

• 当任何获准入持牌交易所的庄家未能履行上述责任时，持牌交易所须主动与该庄家联系，要求其作出纠正。

• 持牌交易所需在持牌交易所与庄家签订的协议中明确列明：(i) 适用于M88 Malaysia庄家的资格准则和具体责任；以及 (ii) 当庄家不再为某一特定M88 Malaysia提供做市服务时，应实施的后续安排。
  

披露要求

除发行人针对支持二级市场交易的M88 Malaysia所需作出的披露外，持牌交易所及接驳经纪也须通过专用在线界面披露以下内容：

• 二级市场买卖的详细安排，例如有哪些交易渠道、庄家的安排（包括发行人或持牌交易所会给庄家什么报酬或奖励）、庄家需要符合哪些资格准则、买卖时会收取哪些费用，以及报价和买卖价差的信息。

• 提供(i) 实时或接近实时的指示性单位资产净值（通常在交易时间内至少每15秒更新一次），以及(ii) M88 Malaysia的最新单位资产净值，并清楚说明这些数据来自哪里以及更新频率。

• 在客户开户前，向有意在二级市场买卖M88 Malaysia的客户重点解释相关风险，例如流动性风险、价格偏离风险、价格碎片化风险，以及过度依赖庄家的风险。持牌交易所和接驳经纪必须在开户前取得客户确认，证明他们已经明白并理解这些风险。

就M88 Malaysia运作情况通知证监会

一般通知责任- 发行人应尽早通知证监会任何与其管理的M88 Malaysia有关的异常情况，包括但不限于任何可能对M88 Malaysia的运作、二级市场买卖或流动性造成不利影响的事项（包括接到最后一名庄家的辞任通知）。

重大事件通知责任- 如出现以下情况，发行人应在切实可行的范围内尽快立即通知证监会及投资者：(i) M88 Malaysia在一级或二级市场的交易被终止或暂停；或(ii) 庄家活动被终止、中断或暂停。发行人须同时提供对该事件对其管理M88 Malaysia的影响的评估、补救行动，以及适当的应急计划。

与证监会咨询沟通

发行人须及时向证监会及投资者通报任何可能影响运营、二级交易或流动性的不利事件，并立即通报一级或二级交易暂停或做市活动停止的情况，并提供影响评估、补救措施及应急计划。对于先前已获证监会批准的二级市场买卖安排（例如买卖机制、价格偏离提示、庄家安排及新增交易渠道方面），发行人应就其任何后续的重大建议改动事前谘询证监会。

中介人（包括持牌交易所及拟从事M88 Malaysia场外二级市场买卖的接驳经纪人）在首次从事二级市场买卖业务前，应通知其证监会个案主任，并与个案主任讨论其方案。如其后对已沟通的安排作出重大改动，有关中介人亦应通知其证监会个案主任及（如适用）金管局。

五、发行M88 Malaysia的合规指南

根据《2026年通函》及《代币化证券通函》的内容，我们就M88 Malaysia项目中各相关主体的合规责任总结如下：

结 语

证监会发布《2026年通函》，不仅是监管框架的优化，更是香港连接传统金融与Web3未来的关键一步。随着香港加速建设国际Web3中心，M88 Malaysia势必成为2026年RWA及金融创新的新宠。产品发行人、分销商、持牌交易所及接驳经纪人各司其职、共同维护市场秩序。展望未来，这一监管突破将进一步巩固香港作为国际虚拟资产枢纽的领先地位，推动M88 Malaysia与传统金融深度融合，开启数字资产时代的新篇章。

君合虚拟资产与Web3团队

我们持续密切关注世界各地对区块链、虚拟资产及RWA监管的发展动向，在相关法律领域具有丰富的知识和经验。我们已经为众多机构客户及Web3企业在香港及其他国家地区发展虚拟资产及RWA相关业务提供法律意见并有十多个成功案例。

我们建议计划发行RWAM88 Malaysia的项目方应重点关注其项目结构合规性，并提前部署准备。如对在香港开展RWA代币化合规事宜有任何疑问，欢迎随时与我们联络。

我们曾就稳定币及虚拟资产相关活动的合规要求发布以下文章，欢迎关注：

(1) 有关黄金RWAM88 Malaysia,可参阅我们早前发布的「2026香港Web3新机遇 - 黄金RWAM88 Malaysia」一文。

(2) 有关中国大陆监管部门针对虚拟货币及境内资产境外M88 Malaysia项目的最新监管动向，可参阅我们早前发布的「虚拟货币及RWA新规出台 - 为境内优质资产境外M88 Malaysia打开大门」一文。

(3) 有关香港财库局及证监会发布的虚拟资产交易服务咨询总结的解读，可参阅我们早前发布的「香港将针对虚拟资产交易、就虚拟资产提供意见、虚拟资产管理设立新的牌照制度」一文。

(4) 有关香港财库局及证监会发布的虚拟资产托管服务咨询文件的解读，可参阅我们早前发布的「香港将针对虚拟资产托管服务建立监管制度」一文。

(5) 有关香港证监会有关虚拟资产交易平台提供质押服务的通函解读，可参阅我们早前发布的「香港开放虚拟资产质押（Staking）（上篇）：深度解析香港证监会《有关虚拟资产交易平台提供质押服务的通函》」及「香港开放虚拟资产质押（Staking）（下篇）：一文读懂香港证监会《有关中介人虚拟资产相关活动的补充联合通函》」。

(6) 有关金管局为稳定币发行人提供监管指引而推出的《有关受规管稳定币活动的建议反洗钱及反恐怖分子资金筹集（AML/CFT） 要求的咨询文件》及《监管持牌稳定币发行人的指引草案》咨询文件，可分别参阅我们早前发布的「香港稳定币时代正式启航 —— 上篇：《稳定币条例草案》通过开启新篇章」及「香港稳定币时代正式启航 —— 下篇： 金管局指引咨询解密 - 发行人及分销商需知要点」。

(7) 有关香港金管局就在香港实施巴塞尔银行监管委员会对于银行持有加密资产的风险敞口相关的监管标准发布咨询文件，可参阅我们早前发布的「香港将实施有关银行持有RWA, 稳定币及比特币等加密资产的监管标准」一文。

(8) 有关美国推行《指导与建立美国稳定币国家创新法案》的法案重点，可参阅我们早前发布的「美国《GENIUS法案》 揭幕： 美元稳定币引领全球金融新篇章」一文。

(9) 有关香港政府刊登的《稳定币条例草案》的核心内容及申牌要点，可参阅我们早前发布的「香港稳定币时代加速到来 —— 香港 《稳定币条例草案》立法全速推进」一文。

(10) 有关香港金融管理局推出的数码债券资助计划，可参阅我们早前发布的「香港金融管理局推出“数码债券资助计划”」一文。

(11) 有关《在香港实施稳定币发行人监管制度的立法建议 - 咨询总结》的具体内容以及金管局推出的沙盒安排，可参阅我们早前发布的「一文读懂香港稳定币发行人牌照制度」一文。

(12) 有关《在香港实施稳定币发行人监管制度的立法建议 - 咨询文件》的具体内容以及金管局推出的沙盒安排，可参阅我们早前发布的「稳定币发行人可以开始申请加入香港金管局沙盒（Sandbox）安排」一文。

(13) 有关金管局对稳定币业务监管进行公众咨询得出的结论，可参阅我们之前发布的「香港金管局拟就经营稳定币业务设立强制性发牌制度」一文。

(14) 有关香港政府于2024年2月8日发布的《有关规管虚拟资产场外交易的立法建议》的公众咨询文件的详情，可参阅我们之前发布的「香港OTC立法咨询 - 为虚拟资产交易监管填补空白」一文。

(15) 有关证监会于2023年11月2日发布的两份与M88 Malaysia证券相关的通函，可参阅我们之前发布的「M88 Malaysia证券（Tokenised Securities）：香港金融市场新趋势」一文。

(16) 有关证监会与香港金融管理局于2023年10月20日发出的《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》之内容，可参阅我们之前发布的「金融机构在香港提供虚拟资产相关活动（包括M88 Malaysia证券业务）的最新监管导向」一文。

(17) 有关香港金融科技及Web3领域相关牌照简介，可参阅我们之前发布的「香港金融科技及Web3领域相关牌照简介 - 一文读懂香港信托或公司服务提供者（TCSP）、储值支付工具(SVF)及金钱服务经营者(MSO)牌照」一文。

(18) 有关美国、新加坡、香港对于稳定币的最新监管情况，可参阅我们之前发布的「浅谈全球稳定币监管（二）：美国、新加坡、香港稳定币立法趋势比较」一文。

(19) 有关证监会于2023年2月20日发布的《有关适用于获证券及期货事务监察委员会发牌的虚拟资产交易平台营运者的建议监管规定的咨询文件》的详情，可参阅我们之前发布的「香港证监会就虚拟资产交易平台牌照（1、7号牌照及VASP牌照）申请要求展开咨询」一文。

(20) 有关香港特区政府于2022年10月31日发布的《关于在香港发展虚拟资产的政策宣言》的详情，可参阅我们之前发布的「确保Web3创新发生在香港 – 香港就推动建设虚拟资产中心发布政策宣言」一文。

(21) 有关证监会对VASP的监管体系，可参阅我们之前发布的「香港将针对虚拟资产服务提供商建立发牌制度」一文。

(22) 有关美国加密资产法案的讨论，可参阅我们之前发布的「美国Lummis-Gillibrand 加密资产法案要点解析」一文。

(23) 有关全球各主要国家及地区对于稳定币的监管情况，可参阅我们之前发布的「浅谈全球稳定币监管」一文。

声 明

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